站在2018年底，不妨對銀行業這一年進行總結：今年發生了哪些重量級事件？都產生了怎樣的影響？資管新規實施今年影響銀行業的最重大事件，無疑是資管新規的發布。首先，資管新規限制了理財承接非標的能力，導致表外非標規模出現快速收縮。從社會融資規模就可以看出，今年表外的委託貸款和信託貸款出現了明顯的負增長。今年前11月，委託貸款存量規模減少1.4萬億元，信託貸款規模減少0.6萬億元。融資到期無法續作導致企業現金流面臨斷裂的可能，

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違約風險逐步加大。隨後，政策出現微調，去槓桿變成穩槓桿，央行也明確金融機構可以發行老產品對接新資產，從而有利于理財產品平穩過渡。其次，在表外資產回表的過程中，銀行資本補充壓力巨大。資管新規限制了銀行表外理財承接非標的能力，部分非標開始轉成表內信貸，但這一過程需要消耗大量的資本，因為表外並不佔用資本，但表內面臨各種監管。根據Wind統計，截至12月中旬，今年銀行業增發規模1000億元、優先股融資1325億元、可轉債融資230億元，加上3家銀行IPO融資80億元，銀行業今年股票市場總融資2600億元，

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遠超2017年的1100億元。最後，理財規模收縮導致銀行體系創設存款產品的動力增強。資管新規實施使得理財向淨值化、獨立運作方向轉型，保本理財逐步退出市場，銀行創設高收益存款產品的動力增強，比如今年結構性存款產品發行量逐步加大。展望2019年，理財產品淨值化可能不會一帆風順。由于銀行擅長的領域還在貨幣市場和債券市場，因此淨值化理財的戰略重點有望繼續圍繞這兩個市場展開。可惜今年債券市場是大牛市，目前10年國債的估值為3.34%，歷史最低估值為2.67%，可見債市繼續走牛的空間已經不大。因此，如果2019年開始發行淨值化債券市場理財產品，可能無法實現用戶滿意的收益率。零售銀行轉型隨著經濟從投資驅動逐步向消費驅動轉型，銀行體系也逐步向零售銀行轉型，以適應經濟結構的變化。零售銀行轉型的第一步就是加大信用卡信貸投放力度。2018年前三季度，信用卡授信總額增長18%，達到14.69萬億元，繼續維持較高增速；信用卡人均持卡量達到0.47張，增長21%。擴張信用卡業務，銀行主要有三大利器：一是降低信用卡的門檻，這意味著信用卡資質的下沉；二是打造信用卡的消費場景，向線上要流量，信用卡APP也逐步向生活服務類APP轉變，生活場景和金融服務高度融合；三是充分挖掘集團的資源，或是和大型平台合作發行聯名卡。零售銀行轉型還表現在做大消費金融和經營貸款上。消費金融方面，銀行最大的優勢是資金成本低，通過自建消費金融公司、搭建網上商城或者與現有平台合作，銀行發力消費金融的效果較為明顯。除了信用卡分期外，汽車、教育、裝修、房租等是目前消費金融的典型場景。與此同時，今年銀行業的另一個轉變是適度控制按揭規模，發展經營貸款。今年前10月，銀行新增按揭貸款規模1.94萬億元，相比2017年前10月1.96萬億元的新增規模來說，略有下降；但今年前10月新增個人經營貸款0.99萬億元，相比2017年10月0.58萬億元的新增規模，提升幅度較大。可見在按揭貸款規模難以繼續放量的環境下，個人經營貸款成為銀行的主要發力點。展望2019年，零售銀行市場依舊廣闊，但面臨監管和不良的約束。目前，

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我國信用卡人均持卡量0.47張，遠低于美國和韓國的人均2-3張水平，從這個角度來看，零售銀行仍有較大的發展潛力，而銀行也在逐步加大對大數據和金融科技的投入，強化零售銀行的軟實力。但另一方面，網傳的《商業銀行互聯網管理辦法（征求意見稿）》對銀行發展跨省的線上消費金融業務提出限制，而互聯網金融公司逾期率的抬升也對銀行提出預警。不良風險暴露銀行體系不良風險暴露，既受企業和居民違約風險抬升的影響，又受政策層面對銀行充分暴露不良鼓勵的影響。今年3季度，銀行不良率已經從2017年底的1.74%反彈至1.87%，

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而今年有9家銀行主體評級被調低，山東成為重災區，不良率飆升是銀行評級被下調的主因。值得注意的是：企業不良的原因逐步從現金流斷裂轉向經營壓力。表外非標續作難度加大，使得企業部門現金流斷裂的風險逐步暴露，今年共有111只信用債出現違約，涉及金額高達1100億元，遠超2017年的340億元水平。另外，部分高槓桿上市公司的股票質押風險，成為今年下半年政策的重點關注點。而隨著經濟下行壓力有所加大，海外訂單下降和國內經濟需求疲軟或成為下一階段企業不良暴露的主因。居民信用卡不良正在抬頭，按揭質量也存隱憂。隨著信用卡發卡量和授信總額快速提升，信用卡不良率也觸底反彈。行業層面來看，信用卡逾期半年佔比已經從6月的1.21%上升至9月的1.34%，而上市互聯網金融公司的逾期率已經普遍反彈至1.70%以上，比如今年3季度趣店M1+逾期率1.70%、宜人貸30-59天逾期率1.80%、拍拍貸30-59天逾期率1.77%。在居民槓桿率處在高位和就業形勢可能發生波動的環境下，居民違約風險逐步加大，這也成為考驗銀行零售業務質量的試金石。另外，三四線城市房價調整壓力，以及一二線高槓桿投資者的資金壓力，也不斷測試著按揭貸款的資產質量。歷史來看，按揭貸款是銀行各項貸款中資產質量最好的一類資產。但是，銀行不斷下沉按揭貸款城市層級，以及三四線城市房價調整壓力，使得2019年按揭不良率存在一定的不確定性。統計下述A、B、C三家銀行個人住房抵押貸款證券（RMBS）合同金額的城市分布，可以發現，三四線城市佔比大約為30%左右，三家銀行依次為29%、30%和36%。雖然資產池的城市分布不一定代表真實狀況，但這一比例無疑具有一定的參考性。2018年在股市大幅調整的環境下，銀行股取得了不錯的相對收益，在各行業中跌幅最小。但隨著資產質量成為市場的關注點，不良率的差異可能導致銀行股表現出現分化。2019年哪家銀行的風控實力最強，又有哪些銀行在裸泳呢？讓我們拭目以待！ 【本文為合作媒體授權投資界轉載，文章版權歸原作者及原出處所有。文章系作者個人觀點，不代表投資界立場，轉載請聯系原作者及原出處獲得授權。有任何疑問都請聯系（editor@zero2ipo.com.cn）】“眼看他起高樓，眼看他宴賓客，

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眼看他樓塌了。”2018年既是大師告別之年，同樣也是見證眾多風口風停的一年。無論是共享經濟，還是VR影視，及VR與院線的組合。近日，開設了7座VR體驗中心的IMAX正式宣布退出VR（虛擬現實）市場，今年6月起已陸續關閉4座VR體驗中心，包括國內首家線下體驗店，位于上海虹口龍之夢金逸影城的IMAX VR店。2019年第一季度將關閉最後3個VR體驗中心，即洛杉磯旗艦店、曼谷店、多倫多店，還取消了原本預定的VR內容投資，例如與Google合作開發影視級VR捕捉相機的計劃。從2016年VR元年前後，華策、奧飛、萬達、BAT等巨頭紛紛布局VR，到2017年VR降溫遇冷，到2018年持續寒冬，VR投資似乎早已成為明日黃花。而眾多影視巨頭對VR影視的熱忱並未受到太大影響。目前的VR影視似乎更像是一種跟風和試錯，像卡梅隆的《阿凡達》一樣，對整個行業技術變革產生深遠影響的影片尚未出現。由于只有1家VR體驗中心的財務表現達到預期，

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原本計劃于全球1000家影院內開設VR體驗中心的IMAX止步于這用來試錯的7家。“消費者反應很積極，財政數字卻不夠好看。”巨頭IMAX在VR市場上的退場是風口已停的信號。風停後苦苦支撐的巨頭們：“頭號玩家”式未來想象1938年，法國戲劇理論家安託南阿爾在《戲劇及其重影》中首度提出了“虛擬現實”概念。隨著2014年Oculus被Facebook以20億美元收購，投資圈VR熱潮全面大爆發，並蔓延到國內，2015年國內VR投融資規模達到24億，佔全球VR投資的51%。2017年成為VR的轉折之年，國內投資額度僅佔前一年的28.1%，

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VR遊戲企業和VR影視公司均下降到前年的十分之一數量。今年華納兄弟在上半年口碑票房雙爆的《頭號玩家》當中，為VR從業者造了一場盛大的狂歡美夢：2045年，主人公戴上VR頭盔，瞬間穿越于“綠洲”遊戲世界當中，上天入地尋找彩蛋，並贏得了愛情和財富。電影中的VR奇觀未能在戲外推動VR復蘇，經過幾輪洗牌之後，只剩下幾個頭部玩家還在苦苦支撐。其中包括以VR技術著稱的頂級特效公司數字王國，以及台灣手機制造商HTC。數字王國這家曾經宣告破產的特效公司，憑借用虛擬人技術復活鄧麗君，以及對2016年底的王菲“幻樂一場”演唱會進行360度VR直播，而名聲大噪。被轉手給香港奧亮集團後，數字王國大規模進軍正在風口上的VR影視產業，核心管理層大多來自VR行業。此後數字王國制作了全球第一部VR微電影《Evolution Of Verse》，投入巨額資金制作VR電影《微觀巨獸》，去年底，數字王國宣布與世像傳媒和唐德影視合作，為《十年三月三十日》打造VR解決方案。今年3月，數字王國向國產VR頭顯品牌3Glasses投資2.4億元，並宣布將加碼布局VR線下影院。2018年中報顯示，數字王國今年上半年淨利潤為負2.29112億元，

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同步減少9.04%。All in VR的數字王國燒錢之路還在繼續，而變現依然遙遙無期。今年7月，同樣All in VR的HTC公開反駁了“VR已死論”，認為設備銷量下降另有原因。今年11月，據港媒報道，HTC計劃將金庸《笑傲江湖》拍成電影，

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由侯孝賢監制。8月7日，HTC發布了2018年7月份財報。財報顯示，當季HTC虧損20.85億新台幣，約合6800萬美元。其中7月的數據營收僅為14億新台幣，約合4570萬美元，同比下滑77.41%，創下15年以來的月度最差記錄。這幾家巨頭趕上了風口，卻沒料到風停得如此之快。或許，在5G時代到來之前，VR還沒迎來自己真正的爆發，目前更多停留在概念層面。在VR風口過去之後入局的還有愛奇藝。去年愛奇藝發布了愛奇藝VR一體機，今年發布了基于VR技術的移動影院iQUT未來影院，創始人龔宇說：“VR是我們的第四個終端，甚至它的意義超過第四個終端，前三個端是PC、移動跟互聯網電視，所以我們對這個事特別重視。”從爭相排隊到無人問津，悄然關閉，短短幾年間VR體驗走過了大起大落。從C端體驗來看，內容匱乏、收費高昂、觀感體驗欠佳都是消費者對VR影院或VR體驗中心嘗鮮過後，再無復購的原因。此前IMAX設立了一個由CAA、China Media Capital以及Raine集團投資的5000萬美元的基金，用于聯合制作VR內容，但最終僅投入了400萬美元，僅于去年推出一部《正義聯盟VR》，但缺乏與IP結合有足夠吸引力的獨家內容，有VR頭顯的用戶在家中就能體驗到這些內容無須線下。而平均每10分鐘VR電影需要花費兩三百萬元制作，興建一家VR影院也需要配備專門的“蛋椅”和頭顯，高昂的成本決定了偏高的定價。去年“全球首家專業專業VR影院”在北京國美大中電器馬甸店開業，收費價格為30元／小時。該影院首月營收約為9000餘元，作為未來院線的可能發展方向之一，前景似乎顯得略為渺茫。IMAX VR體驗定價為每分鐘約1美元，每次體驗大概10美元左右。與高昂定價不匹配的是VR電影令人不適的觀感。目前VR影院大都提供的是“VR短片合集”，360度的畫面需要觀眾不斷調整自己身體姿勢尋找故事主線角度，甚至可能遺漏情節，最後依然一頭霧水。VR電影是個偽命題？遊戲救世還是電影救市“VR電影是一個偽命題。因為它剝奪了創作者的剪輯權利。”影評人波米這樣說到。如同全片基本在電腦屏幕上進行的《網絡迷蹤》一樣，VR電影對主流電影來說仍然是絕對的小眾，其沉浸式創新概念意義大于娛樂意義，視覺奇觀大于劇情感知。宥于技術困境，如果將VR電影視為一個全新誕生事物，

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現在它的發展階段類似于百年前電影誕生之初的嬰兒階段，沒有成熟的相關電影語言理論體系可言，基本停留在短片當中，難以拍攝出一部長達90分鐘的完整劇情長片。風停之後，一些影視行業大佬並未全盤撤退而是堅守陣地，而三大電影節之一的威尼斯電影節也給予了這一新生事物更多鼓勵。早前賈樟柯的暖流文化與法國MK2簽署了聯合開發VR電影，建造VR體驗中心的協議，MK2宣布將為全球的影院客戶提供VR影院系統的成套設備服務。去年威尼斯電影節首次設立VR競賽單元，四部華語VR電影入圍，當中有Sandman工作室的《自遊》，Pinta工作室的《拾夢老人》，上海魏唐影視的《窗》，Jaunt、HTC與蔡明亮合作的《家在蘭若寺》。今年的威尼斯電影節VR競賽由愛奇藝出品的《無主之城VR》、Pinta 工作室出品的《烈山氏》以及Sandman 工作室出品的《地三仙》均入圍VR主競賽單元。相比于變現困難的VR電影，盈利路徑清晰的VR遊戲甚至VR直播似乎是可能的商業化方向。在已有的VR體驗中心中，約有半數是VR影視，有半數是VR遊戲。日本VR ZONE新宿店自2017年運營以來，將高達、最終幻想、馬裡奧賽車、攻殼機動隊、EVA等超級IP應用于VR遊戲當中，一年總收入約合1.63億人民幣。對頭部藝人演唱會進行VR直播的制作門檻也相對較低，目標人群對沉浸式現場體驗要求較高，同時也有較強的消費能力和付費意願。而制約其發展前景的，可能是現有技術，觀看門檻與演出市場數字王國VR直播王菲“幻樂一場”，有觀眾稱清晰度還不如普通直播，在微鯨VR上觀看人數僅為8.9萬人。王菲尚且如此，整個演出市場的不景氣也會制約VR直播的前景。人人穿戴VR裝備的“頭號玩家”式未來想象圖景，會在2045年之前出現嗎？不可否認電影史上每一次技術革命對內容反過來的推動作用，但忽視內容的唯技術論只能是本末倒置。 【本文為合作媒體授權投資界轉載，文章版權歸原作者及原出處所有。文章系作者個人觀點，不代表投資界立場，轉載請聯系原作者及原出處獲得授權。有任何疑問都請聯系（editor@zero2ipo.com.cn）】，